2014年10月21日，00241.HK正式改名阿里健康。
2018年5月4日，平安好医生登陆港交所。
2020年12月8日，京东健康正式登陆港交所。
平安好医生背靠平安集团，阿里健康、京东健康更不消细说，似乎，没有个“靠山”，互联网医疗就上不了岸。
2021年4月1日，微医旗下数字医疗板块微医控股有限公司向港交所递交招股说明书。至此，港股即将集齐互联网医疗“四大天王”。
从2010年以挂号业务起家，涉足互联网医院、“流动医院”、专科医疗、数字慢病管理等领域，逐步切入严肃医疗的核心环节，微医实现医疗健康全产业链的布局。
头顶“中国最大的数字医疗服务平台”的称号，微医承载了太多太多的行业期待。深耕互联网医疗10年之久，透视这份几百页的招股书，良医财经发现了N个秘密。
良医财经「产业观察」第19篇。
文/ 布姐
出品/ 良医财经
01
微医招股书里隐藏的4个秘密
原来真的不以“卖药为生”！
“我们的愿景乃以技术和创新为驱动，建立全球最大的数字医疗服务平台，让人们生活得更健康。”这是招股书里，微医对自身的定位。
基于此，在微医长达706页的招股书中，“数字医疗服务平台”成为出现频率最高的关键词。
那么如何定义微医“数字医疗服务平台”？招股书显示，微医的业务主要分为两个方面：
其一是医疗服务。微医提供在线和线下一体化的咨询及诊疗服务。具体看，包括在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业健康保险结算医疗费用。
其二是健康维护服务。通过会员式服务模式，微医以提供数字慢病管理服务和健康管理服务。
这两项主营业务将微医的业务逻辑串联的清晰且明确：通过医疗服务数字化，为用户提供更加便捷、有效、可负担的医疗服务，最终达到健康维护的目标，同时为行业提效，为支付方控费，增进整体福利。
由此来看，并未看到互联网医疗的“传统卖药”行当。如今，凭借两项主营业务微医发展如何？不靠卖药真的能撑起营收吗？
我们从招股书里的4项数字中看出了微医的门道：
图片来源：微医招股书
1、营收高速增长，但不依靠卖药赚钱
招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，相较2019年同比增长262%，从2018年至2020年，三年营收的年复合增长率高达168%。其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6%；健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4%。
从营收占比看，健康维护正在成为微医的独门秘籍。这是微医区别其他平台最大的武器：“不依靠卖药赚钱”。无论是京东健康还是阿里健康，依靠医药电商所得营收，占比基本都在总营收的7成以上。
2、亏损大幅收窄
从亏损看，微医在过去三年还并未赚到钱。
微医2018至2020年的净亏损分别为40.5亿元，19.4亿元和19.1亿元。除去可转换优先股公允价值变动和股份为基础的薪酬开支等因素的影响，调整后微医的亏损分别为4.1亿及7.6亿和8.7亿，累计20.4亿元。
不过亏损肉眼可见的正在收窄，亏损率已经由2018年的163%收窄至2020年的47%。
与此同时，毛利率也由2019年的23.3%增长至2020年的27.2%，说明，微医在成本控制和运营效率上有所提高。
3、更高的资本市场溢价
值得一提的是，微医招股书中的累计亏损，包括了可转换可赎回优先股的公允价值增加，这是为何？
简单理解，通常公司上市之前估值涨的越多，股东“浮盈”价值越大，公允价值带来的亏损就会越大。但是公允价值亏损并非真的亏损，而是把投资人的增值算进去了。
因此，本质上说，优先股公允价值变动的亏损对投资者反倒是一件好事：亏损越大，意味着将来转股后的普通股价值越高。比如，美团上市前账面负债率140%至多，但调整完只有35-40%。
此前快手全年亏1000亿的逻辑也是如此。
4、研发投入两位数增长
2018-2020年，微医的研发开支逐年走高，分别为2.38亿、3.61亿、3.45亿，均保持了两位数的增长。另外微医的研发团队超过860人，占员工总数的27.8%，在中国拥有超过470项专利和计算机软件版权（包括申请中的）。
作为一家互联网医疗企业，能够保持对研发的投入不易，对于投资者来讲，研发投入，决定了企业管理者的格局，也决定了企业未来的成长性。
02
回归互联网初心
微医构建“数字医疗梦”
不单纯靠医药电商，一年营收18亿，微医在为整个互联网医疗行业做数字化深耕。
仔细看营收的背后，健康维护贡献11亿，医疗服务贡献7亿。在国内用户尚未形成为互联网医疗服务买单习惯以及连年亏损的大环境下，微医要如何说服资本市场为其买单？
根据微医招股书，微医的两大业务主线：公司医疗服务及健康维护服务，都基于数字化技术赋能。如临床决策支持系统（「CDSS」）和公共医疗保险智能监控系统，可以为地方医院提供各种技术解决方案。
除了远程会诊和定向转诊外，微医的CDSS覆盖了300余种常见病，并含有对26种慢病的具体诊疗建议，能够帮助医疗机构拓展和提升医疗服务能力。同时，随着基层医疗机构服务质量及能力的提升，其能够承接大型医院的部分医疗服务，缓解该医院的压力，从而帮助缓解全国医疗资源分布不均的问题。
此外，微医提供的移动医疗服务，还为基层尤其是农村和偏远地区输送了优质的医疗资源及服务，目前已覆盖12省69县约2800万人口。该服务主要包括建立健康档案、健康检查和检验、数字化咨询和治疗服务、会诊和转诊以及健康指导服务等。
截至2020年12月31日，微医的数字慢病管理服务会员已累计超过145000名。2020年微医数字慢病管理服务会员带来的平均收入约为人民币3600元。也就是说，未来随着会员人数的增长，微医的营收也将大幅度提升。
除了直接面向C端用户，微医同样开发了企业端客户。截至2020年 12月31日，微医已为200多家企业用户提供一体化健康管理服务，累计覆盖超过1900万名会员。
业内的一个真相是，虽然有不少投资机构偏爱互联网医疗，但也有不在少数的投资人至今仍认为这仅仅是一个风口上的概念。
原因有两个：其一，互联网医疗最初想要通过线上的方式实现医院资源的重新分配，至今仍未实现；其二，广义上的互联网医疗行业因门槛较低，竞争激烈，取决于资本的支持。
通过医联体的方式，微医真正实现了缓解大型医院的拥挤问题，并且赋能基层医疗服务机构。而这两个方向，刚好是互联网医疗五六年前的“初心”。
以泰安为例。2020年，微医在泰安的数字慢病管理服务将用户续方和配药所需的平均时间由2～3小时缩短为约30分钟，线上+线下一体化的服务极大地提升了用户体验。
截至2020年12月31日，微医平台连接了超过7800家医院，覆盖了中国95%以上的三级甲等医院。平台注册的270000多名医生中，约86%为主治医生或以上级别。
通过会员式流动医疗服务，用户可以获取优质医疗服务，尤其是在获取医疗资源机会有限的农村和偏远地区的用户。
根据艾瑞咨询于2021年1月发布的报告，微医的平均推荐分数为9.05分（满分10分），主要受平台医生的专业知识水平、平台医生的高响应率以及丰富的医生资源所推动。
上文提到，广义的互联网医疗行业进入门槛低，竞争激烈。那么，微医有何核心竞争优势呢？
微医自己也在财报中指出了自己的核心竞争优势，包括中国最大的数字医疗服务平台；在线+线下一体化且全面的数字医疗服务；主要医疗服务支付方可直接结算的优质数字医疗服务；独特的数字慢病管理模式，为具备经常性服务需求的会员提供服务；强大的技术平台和数据分析能力，提高经营效率；高瞻远瞩、经验丰富的管理团队，获得实力雄厚的股东的大力支持。
良医财经翻遍了700余页的招股书，将微医的模式总结下来就是：通过医疗服务和健康维护服务，微医链接了提供医疗服务的医生医院端，和需要服务的企业和患者端，再通过多种服务方式，如健康维护、病种管理、数字医疗问诊、病程管理和基础服务进行收费，尤其是融合了医保、商保等多种支付方式，同时基于海量用户的基础上研发创新产品，提供增值服务。
可以说，微医整合了服务要素，并形成会员价值交付。而这才是数字医疗服务在升级中国医疗服务体系方面的真正价值。
03
“四大天王”自成一派
微医“另辟蹊径”
不吹不捧，各家互联网医疗平台有各家的法宝和秘籍。有人靠医药，有人靠服务。
于京东、阿里健康而言，之所以实现高营收高增长，主要靠用户有网络买药的需求；而于微医而言，营收高速增长，主要来源于患者有慢病管理、在线问诊的需求。
“黑猫白猫，抓到耗子就是好猫。”在互联网医疗的语境下，能抓住行业痛点就是好模式。充分竞争且各有协同，行业才能良性发展。
“四大天王”之一平安好医生，在平安集团的加持下，从出生就带着保险基因。
在其财报中亦指出：“平安好医生在保险渠道具有独特的优势，与平安集团保险业务有着高度协同。我们一直在探索医疗服务与保险服务的融合。”
2017年，平安好医生推出的第一款为重疾险保单定制的会员医疗服务产品：就医360。
2020年财报显示，目前，平安好医生注册用户数量为3.73亿人次、日均咨询量为903千人次、在线咨询收入为15.66亿元，2020财年收入为68.66亿元。调整后的净亏损（不含汇兑损益和期权费用）为人民币515.8百万元，较2019年的人民币695.0 百万元减亏25.8%。
而京东健康和阿里健康的基因特色都是医药电商，“自营+平台”的是其主要收入来源。
阿里健康在去年11月发布了2020年中期财报，总营收达71.62亿元，同比上涨了74.0%。
截至2020年9月3日止6个月，阿里健康各项业务营收均有大幅增长。其中医药自营业务营收达60.36亿元，同比上涨75.5%；医药电商平台业务营收达9.25亿元，同比上涨71.4%；医疗健康服务业务营收达1.76亿元，同比上涨43.3%；追溯及数字医疗业务营收达2459万元，同比增长30.3%。总营收达71.62亿元，比去年同期的41.17亿元增长了74.0%。
从营收看，医药自营业务仍是阿里健康的重中之重。京东健康亦是如此。在2020年193.8亿元营收中，医药和健康产品销售额为167.74亿元，占比86.55%。对于阿里健康和京东，医药电商仍然十分重要。
对比之下，微医更有自己的一套门道，开始深耕数字化的生态布局。仅从医疗服务而言，微医目前更想聚焦一件事那就是：数字医疗服务。
微医试图啃下中国互联网医疗行业当下难搞的硬骨头：医疗资源分配不均、高速增长的慢病患者基数与缺乏管理的情况、支付方式单一等等。
截至4月4日，京东健康市值3642.92亿港元、阿里健康为3122.26亿港元、平安好医生市值为1185.15亿港元。
根据计划，微医此次上市拟募资用于业务扩展，包括在中国更多城市推出更多专注于数字慢病管理的互联网医院，以发展数字慢病管理服务；将流动医院的服务范围扩展至中国更多个县；加强在医药产品及医疗设备方面的供应链能力等。
那么更聚焦的微医上市后，能撬动多少资本？时间会揭晓答案。
04
良医财经的思考
10年，终于在港股挂上号了
回顾微医的成长历程，这条“难但正确”的医疗之路走的可谓几经波折，无论是自身业务迭代，还是资本层面的突破。
但微医始终把握着“互联网+医疗健康”的发展脉络，“数字医疗”背后的每个增长数据都代表着迫切的需求，这条路更长，也更艰涩。
2010年，廖杰远创办了挂号网。出生即高光，挂号网成立第三年就拿到了晨兴创投、风和资本2200万美元的A轮融资。
借着互联网医疗的东风，2014年，挂号网获得1.06亿美元B轮融资，由腾讯领投，复兴资本、晨兴创投、启明创投跟投，刷新当年的互联网医疗融资纪录。
一年后，挂号网再次刷新互联网医疗融资纪录，获得国开金融、腾讯、复星医药共同投出的3.94亿美元C轮融资。
C轮融资的3个月后，微医与浙江桐乡市政府合作创建国内首家互联网医院——乌镇互联网医院。正式开创了互联网医疗行业线上、线下的布局模式。
不断的横纵拓展和扩张，让微医拥有了微医云、微医疗、微医药、微医险、微医检等业务板块。在完成线上下的覆盖和整体闭环的打通后，微医开始迈入资本化。过去几年，微医常常“被上市”，但官方始终未曾回应。如今，微医终于现身在港股挂上了号。
从现在回溯微医10年间的发展路径，无论是首个互联网医院，还是着力打通医保在线支付，都极有远见。这与创始人廖杰远的战略眼光息息相关。
早在2016年初，廖杰远就曾直言，互联网医院要一定要依托线下。他认为，互联网医疗的终极形态必须拥有线下接诊、支持基层的“向下”能力，单纯的线上模式，无法真正解决医疗需求。
反观如今，几乎所有的互联网医疗平台都在布局线下。不仅线上平台试水线下，不少线下传统医院也主动触网，开始建立自己的互联网医院。
比别人早了一个身位，让微医得以最快速的走向行业的头部，也建立了更强的护城河。
“数字健康一定是未来产业互联网时代最宽的赛道。”微医创始人廖杰远曾在一次采访中表示。纵观数字健康自起步以来的整个发展历程，从医疗信息化时代，到互联网医疗，再到数字健康，一路可谓跌宕起伏。但2020年新冠疫情的爆发，带来全球经济巨大损失的背后，却也成为互联网线上经济发展的升级契机，其中数字健康迎来机遇性增长。
当前，扣响港交所的大门之后，微医也将迎来属于自己的机遇，微医的上市是资本市场对数字医疗服务方向的认可，亦是一个新的阶段开始。
从拆分上市的魄力来看，微医的野心不小。
